一份超预期财报，掀开了周期红利的顶，也照见了历史包袱的底。
4月22日，老牌铅锌冶炼龙头株洲冶炼集团股份有限公司（600961.SH，下称“株冶集团”）录得连续5个交易日涨停，单日成交额达56.96亿元，创下上市以来单日成交额历史新高。
但狂欢并未持续，4月23日后其股价迎来回调，但29.95元的当日最高价也一度冲至近18年的新高。
市场消息指出，本次股价异动的直接导火索，是株冶集团4月17日发布的2026年一季报——单季度归母净利润11.44亿元，同比暴增313%，盈利规模一举超过2025年全年总和。
但在业绩高光的另一面，是身兼副总经理、财务总监、董事会秘书三职的核心高管突然提前离任，多年期货套保业务累计巨额亏损，历史累计亏损尚未完全出清、连续多年不分红的现实，以及强周期行业下业绩增长的可持续性拷问。
这场由周期红利催生的股价狂欢，正在迎来基本面的冷静检验。
4月22日，针对股价异动，财务数据、业务开展等事宜，《华夏时报》记者向株冶集团发出采访函寻求回应，截至发稿，暂未有答复。
周期红利兑现
爆发式的业绩增长，没能打破连续多年不分红的历史困局。
株冶集团前身是1956年始建的株洲冶炼厂，为国家“一五”期间重点建设项目，2004年登陆上交所上市，是国内铅锌冶炼龙头，但长期面临“有冶无矿”、产业链短板突出的困境。
2023年，中国五矿主导推动株冶集团完成重大资产重组，将旗下核心铅锌资源主体水口山有色金属有限责任公司100%股权注入，让株冶集团正式拥有独立的铅锌矿山资源，从单一冶炼企业升级为“采选－冶炼－深加工－稀贵金属回收”全产业链一体化企业，彻底补齐了上游资源短板。
目前，株冶集团是中国五矿在有色金属领域的核心专业化上市平台之一，被明确定位为五矿体系内铅锌产业运营、稀贵金属综合回收的主体企业。
此次株冶集团股价的异动，并非纯粹的题材炒作，其背后是有色金属价格上行周期下，公司业绩的超预期兑现。
财报数据显示，2026年一季度，株冶集团实现营业收入70.08亿元，同比增长45.90%；实现归母净利润11.44亿元，同比大幅增长313.00%；扣非后，归母净利润达11.98亿元，同比增幅更是达到323.42%。
值得注意的是，其2025年全年实现的归母净利润为11.25亿元，2026年仅一个季度的盈利规模，便已完成对去年全年的超越。
对于业绩爆发的核心原因，国信证券在研报中指出，其2025全年以及2026Q1净利大幅增长主要是稀贵金属和硫酸价格上涨，创效增加。
根据研报内容，同比2024年，株冶集团增利因素来自贵金属价格的上行，其中2025年黄金增厚毛利4.3亿元，白银增厚毛利1.5亿元，硫酸增厚约1.9亿元，合计增厚毛利7.7亿元。而锌、铅冶炼加工费下行，则是对利润存在一定的侵蚀，两项合计减少毛利约2亿元。
本报记者拆解业务结构可以发现，这家以铅锌冶炼为主营的老牌企业，盈利弹性早已从基础金属转向了稀贵金属与化工品。
2025年年报显示，株冶集团全年实现营业收入222.46亿元，其中锌及锌合金业务收入126.05亿元，占总营收的56.66%，但该业务毛利率仅为3.81%。
而金锭及金硫精矿、银锭业务合计收入67.44亿元，占总营收的30.32%，却贡献了绝大部分的利润增量；其中硫酸、铟锭、镉锭等产品，更是凭借价格上涨实现了毛利率的大幅跃升，其中硫酸业务2025年毛利率达到63.71%，成为其第二大利润来源。
2026年一季度，全球贵金属价格持续走高，国内硫酸市场供需格局偏紧带动价格上行，直接推动株冶集团综合毛利率从2025年的11.65%，大幅提升至2026年一季度的24.09%，这也是公司营收仅增长45.9%、净利润却实现三倍增长的核心密码。
期内，株冶集团经营活动现金流同步改善，2026年一季度经营活动产生的现金流量净额达15.17亿元，同比增长152.73%，盈利的现金支撑能力显著增强。
这场业绩反转，对于株冶集团而言，堪称一场迟到的“财务涅槃”。
作为国内历史最悠久的铅锌冶炼企业之一，株冶集团在此前数年长期陷入亏损困境，历史累计亏损形成的巨额未弥补亏损，成为悬在头顶的长期包袱。
财报数据显示，截至2024年末，其合并报表层面未分配利润为-14.16亿元，母公司层面更是达到-30.56亿元，早已不具备利润分配的条件。
即便2025年其实现了11.25亿元的归母净利润，弥补了部分历史亏损，但截至2025年末，合并报表未分配利润仍为-3.53亿元，母公司未分配利润为-30.45亿元。
也正因如此，株冶集团在2026年4月再度发布公告，宣布2025年度拟不进行利润分配，这也是连续多年未向股东进行现金分红。
尽管2026年一季度盈利后，株冶集团合并报表层面未分配利润已转正至7.81亿元，但母公司层面仍有28.64亿元的累计亏损，未来分红能力的恢复仍需时间。
对于铅锌行业的后续走势，国信证券亦提示了企业自身潜在的不确定性：“铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。”
一位深圳证券系的有色行业分析师向《华夏时报》记者表示，株冶集团的股价异动，本质上是市场对有色金属周期上行预期的集中兑现，公司小市值、高业绩弹性的特征，使其成为周期行情中的资金优选标的。
周期持续性拷问
业绩爆发与股价狂欢的另一面，是株冶集团财报中暴露的多重风险，而核心财务高管的突然离任，更是让市场对公司的经营与财务稳定性产生了诸多疑问。
据本报记者观察，就在株冶集团发布2025年年报与今年一季报、股价开启连续涨停的关键节点，株冶集团于4月20日发布了高管辞职公告。
公告显示，其副总经理、财务总监、董事会秘书陈湘军因工作调整原因，申请辞去上述全部职务，辞职后不再担任公司任何职务。
值得注意的是，陈湘军的原定任期到期日为今年10月12日，属于提前离任。对于这身兼三职的核心高管离任，公告中仅以“工作调整”一笔带过，并称其已完成工作交接，不会对公司日常经营产生重大影响。
但市场并未完全打消疑虑——在一季报发布、股价连续涨停的敏感时点，同时掌管财务、信息披露与投资者关系的核心高管突然离职，难免让市场将其与公司潜在的财务风险相关联。
上述分析师向本报记者表示，财务总监、董秘双职同时离任，在A股市场并不常见，尤其是在公司业绩披露的关键窗口期，即便公司称是正常工作调整，也往往会引发投资者对财务信息质量、潜在经营风险的关注。
而财报中最突出的风险点，正是株冶集团期货套保业务的持续巨额亏损，这也是有色金属冶炼行业的共性痛点，却在株冶集团身上表现得尤为突出。
作为强周期行业，有色金属冶炼企业通常会通过期货套保对冲产品价格波动风险，但株冶集团的套保业务，却长期成为利润的“吞噬项”。
2025年年报显示，其衍生金融工具投资收益为-1.45亿元，公允价值变动收益为-2.21亿元，仅这两项便给公司带来了3.66亿元的税前亏损，几乎吃掉了全年三分之一的净利润。
到了今年一季度，这一情况并未得到根本改善，株冶集团投资收益再度录得-3.54亿元，尽管公允价值变动收益实现2.81亿元，套保相关业务仍录得超7000万元的净亏损。
“对于冶炼企业而言，套保的核心是对冲风险，而非博取投机收益。”上述分析师进一步表示，在大宗商品价格单边上行的行情中，企业如果套保头寸与现货规模错配，或是在套保中加入了投机性头寸，很容易出现现货端盈利、期货端巨亏的情况，这也是2025年至2026年一季度，多家有色冶炼企业出现套保亏损的核心原因。
而株冶集团连续多个报告期出现套保业务大额亏损，本质上反映了其风险管理体系存在瑕疵，这也是未来大宗商品价格出现波动时，其业绩面临的最大不确定性之一。
比套保亏损更值得警惕的，是业绩增长的可持续性问题。从财报数据来看，株冶集团此轮盈利爆发，几乎完全依赖于产品价格上涨，而非产能扩张、成本优化或技术升级带来的核心竞争力提升。
财报数据显示，2025年其锌产品产量并未出现显著增长，营收与利润的增长完全来自价格端；2026年一季度的业绩暴增，更是直接与金、银、硫酸的价格上涨挂钩。
有色金属行业具有极强的周期性，产品价格受全球宏观经济、货币政策、供需格局等多重因素影响，波动极为剧烈。一旦下游房地产、基建、新能源等行业需求不及预期，或大宗商品价格进入下行周期，株冶集团的盈利水平将面临断崖式下滑的风险。
更值得注意的是，其核心的锌冶炼业务毛利率长期不足4%，在产业链中处于弱势地位，上游锌精矿供应商掌握定价权，下游需求又与宏观经济深度绑定，即便在周期上行期，也难以获得超额收益，盈利完全依赖小品种金属与化工品的价格弹性，业绩稳定性极差。
与此同时，株冶集团的长期成长动能也存在明显短板。2025年年报显示，其多个核心在建工程项目进度远低于预期。
其中，锌冶炼窑渣绿色资源化碳减排项目预算9841万元，截至2025年末累计投入仅795.2万元，工程进度仅8.08%；多个矿山勘查、数字化建设项目，也均未达到预期工程进度。2025年公司研发投入1.55亿元，虽同比有所增长，但全部进行了费用化处理，研发成果转化效率偏低。
对于高耗能、高环保要求的冶炼行业而言，环保技改、产能升级、技术研发是企业穿越周期的核心能力，而公司在建工程的停滞与研发转化的低效，意味着其难以摆脱对周期价格的深度依赖。
截至4月23日收盘，株冶集团股价在5连板后出现回调，这场由周期红利催生的资本狂欢，正在迎来基本面的冷静检验。
对于株冶集团而言，短期的业绩爆发确实改写了多年亏损的财务报表，但历史包袱的出清、套保体系的完善、核心竞争力的构建，都远非一朝一夕能够完成。
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